Económicas y Financieras
El EMF y el nuevo plan Artículo solo disponible en inglés. El Rescate de Grecia y sus implicancias para la zona Euro Once años transcurrieron desde el nacimiento del euro, y hoy se encuentra transitando uno de sus momentos más difíciles y lo que algunos llaman su gran “prueba de fuego” tras la crisis financiera internacional y el conflicto financiero que atraviesa Grecia. El país helénico se encuentra en una situación sumamente complicada, con una deuda pública de 300.000 millones de euros que representa 13,4% de su PBI en 2009 y un déficit fiscal de 12,7% que excede ampliamente los límites que la Unión Europea ha establecido a sus países miembros. Un default de Grecia pondría en jaque el sistema europeo de pagos, y en consecuencia, arrastrar la moneda hacia una fuerte caída. En el transcurso de las últimas semanas los medios especializados y la prensa internacional han hecho eco sobre una serie de rumores que advertían sobre un posible ataque especulativo coordinado contra el Euro. Un artículo de WSJ mencionaba una cena en Manhattan realizada a comienzos de Febrero, donde un pequeño grupo de gestores de hedge funds (incluyendo SAC Capital Advisors LP y Soros Fund Management LLC) coincidían sobre la posibilidad en que la moneda europea se depreciaría a niveles de paridad frente al dólar. Esto ha suscitado una serie de conjeturas, especialmente luego de que George Soros, jefe de un fondo que cuenta con us$ 27 mil millones de activos, advirtió públicamente la semana pasada en una columna en el Financial Times, que si la UE no soluciona sus problemas financieros el euro podría derrumbarse. Soros adquirió notoriedad por haber apostado en contra de la libra esterlina en 1992 mediante una fuerte acción vendedora que ocasionó que Gran Bretaña se vea obligado a retirar su moneda del Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio, generando así una depreciación aún mayor. Sin embargo, esto es impracticable en el actual mercado del euro que cuenta con un volumen diario de operaciones $1,2 billones. No obstante, el euro, que cotizaba a 1,51 dólares en diciembre, ahora cotiza alrededor de 1,35, lo que señala una evidente debilidad de la moneda en los últimos meses. Muchos expertos, en línea con las palabras de Soros, sostienen que esta crisis de la unión monetaria está ligada a una deficiencia congénita sobre la que ya se había alertado en reiteradas ocasiones. El Tratado de Maastricht ha incluido el compromiso de los Estados miembros a limitar el déficit presupuestario al 3% del PBI y la deuda total al 60% del PBI. Sin embargo, estas normas fueron incumplidas por la mayoría de los estados; Grecia más que cuadriplicó el primero de esos límites. El acuerdo sobre el “Pacto de Estabilidad y crecimiento”, alcanzado en el Consejo Europeo de Dublín en 1996 y adoptado en junio de 1997, pretendía garantizar la disciplina presupuestaria evitando que una política presupuestaria laxa de un Estado miembro penalice a los otros a través del aumento de tasas. De esta manera se evitaría la aparición de déficits excesivos y contribuiría a la estabilidad monetaria con el fin de garantizar una convergencia sostenida y duradera de las economías de la zona euro. El PEC ya fue suavizado una vez, y a la luz de lo sucedido, es evidente que cuenta con considerables limitaciones ya que la unión monetaria carece de instrumentos coercitivos para imponer a sus miembros políticas presupuestarias sanas. La situación financiera en Grecia es delicada: enfrenta 23 mil millones de euros de pagos de deuda en abril y mayo. El gobierno griego planeaba una propuesta de emisión de un bono a 10 años por un monto total de entre 3 y 6 mil millones de euros que pretendía lograr un tipo de interés en el rango de 6%. A pesar de que el monto de la oferta es bastante pequeño, es de vital importancia para Europa y el euro, por lo que ha dejado de ser una crisis de un solo país para transformarse en un inconveniente para todo el bloque, con un extenso abanico de supuestos políticos y económicos. En principio, las reglas de la unión monetaria prohíben al Banco Central Europeo o a la Comisión Europea financiar directamente el endeudamiento de un estado de la zona con problemas de liquidez. Ante la ausencia de una estructura para hacer frente a un riesgo de default de unos de los 16 países de la zona euro, los funcionarios están haciendo las reglas sobre la marcha por lo que la política será determinante en la resolución del conflicto. En los últimos días, las líneas generales de un plan de rescate han comenzado a salir a la luz. Una de las posibilidades que más se ha mencionado es la compra de bonos griegos por parte de prestamistas alemanes y franceses de propiedad estatal, como el KfW Bankengruppe y el Caisse des Dépôts et Consignations, a través de garantías de ambos gobiernos. Por supuesto que ha generado una serie de conflictos y tensiones políticas ya que Alemania, a pesar de reconocer internamente que será inevitable alguna forma de rescate, por el momento se resiste a sancionar un plan sabiendo que se llevaría la peor parte al ser el miembro de mayor peso del bloque. Por otra parte, tanto Francia como Alemania creen que cualquier recurso por parte de Grecia con el FMI dañaría el prestigio del euro y pondría de manifiesto su incapacidad para resolver los problemas internos. Es evidente que antes de cualquier rescate las potencias del bloque le requerirán al país helénico que adopte un fuerte plan de ajuste. El gobierno de Yorgos Papandreu, primer ministro griego arribado al poder ejecutivo en octubre de 2009, anunció una serie de medidas de austeridad con el objetivo recortar en cuatro puntos porcentuales su déficit presupuestario. Esto ha generado un clima de creciente tensión social que incluyó un paro nacional y una fuerte protesta con la participación de más de 50 mil personas. En Prospectiva 2020, hemos mencionado la necesidad reforzar la integración en base a dos pilares. El primero tiene que ver con la supervisión financiera nacional; tanto los bancos como los gobiernos van descubriendo que el precio que deben pagar por esta crisis es un mayor control/monitoreo, ya que se están viendo obligados a entregar un poder a los nuevos órganos de supervisión independientes. El segundo pilar hace referencia a la necesidad de forjar una estructura impositiva común. Consideramos que las negociaciones y las decisiones tendientes a otorgar el rescate a uno de sus estados miembros es fundamental en un bloque como el de la UE que siempre ha elaborado sobre la base de sus acuerdos económicos las plataformas que contribuyen a la integración política. A pesar de lo delicada que es la situación de Grecia, desde el punto de vista económico no es catastrófico para el bloque ya que representa solo el 2,7% del PBI de la UE. Sin embargo, el hecho de que UE ha reconocido, por primera vez, que la zona euro tiene una dimensión política, y está dispuesta a defenderse contra los ataques especulativos es un evento significativo desde lo político. Aún quedan muchos focos de conflicto en otros países de la unión monetaria, quizás el más complicado sea el de España que puede arrastrar a Italia, Portugal e Irlanda, quienes constituyen una parte muy grande de la zona euro. Aunque una unión fiscal es algo fuera de alcance por el momento, el caso del rescate a Grecia es un evento significativo que demuestra la voluntad política para crear los mecanismos de asistencia a los países en problemas de la unión monetaria. La delgada línea entre la política monetaria y de liquidez Artículo solo disponible en inglés. El efecto Dubai Ayer, 26 de noviembre, el Gobierno de Dubai anunció que su holding de inversión, Dubai World (compañía dedicada al sector financiero, explotación de puertos y bienes raíces), pedirá a los acreedores un acuerdo para extender los vencimientos de los pagos de la deuda hasta "al menos" mayo del año próximo. Esta deuda a postergarse fue emitida por la unidad Nakheel. Dubai World es una de las tres compañías insignia del emirato, junto con Dubai Holding e Investment Corporation of Dubai. A su vez, Dubai es uno de los siete estados miembros de la UEA y su economía es altamente dependiente de su mercado inmobiliario, sector que tomo relevancia a partir de la apertura del país a los inversores extranjeros en 2002. Desde ese momento, la mayoría de las firmas desarrolladoras inmobiliarias, controladas por el Gobierno local, contrajeron altos niveles de deuda para financiar un boom de la construcción que no tiene precedentes en el mundo. En este contexto, Nakheel PJSC es el desarrollador inmobiliario principal, y el monto de la deuda en bonos que debería pagar el 14 de diciembre próximo y de la que está proponiendo su postergación asciende a los USD 3.500 millones. El desencadenante de esta situación es, lógicamente, la crisis económica y financiera mundial, que ha tenido un impacto muy profundo en el mercado inmobiliario de Dubai. Se estima que los precios de las propiedades se derrumbaron entre un 40% y un 50% desde el pico alcanzado a mediados de 2008 y, la falta de crédito, ha generado el abandono de algunas obras en construcción. Se estima que hay 40.000 unidades de viviendas sin terminar por falta de crédito. ¿Qué consecuencias generó en los mercados? Aunque no es propiamente un default, ya que es solo la suspensión del próximo pago de un bono en manos de una de las filiales de Dubai World, el hecho ha generado un gran daño a la confianza de los inversores. Una cesación de pagos por parte de Nakheel podría dar lugar a sustanciales defaults cruzados entre los emisores con relación a Dubai World y generaría un importante incremento del riesgo sistémico en los EAU. Como era de esperarse, el anuncio dio lugar a un aumento considerable de los diferenciales de CDS y a múltiples rebajas de calificación a varias entidades con sede en Dubai. La deuda de Dubai World asciende a los USD 59.000 millones, mientras que las obligaciones financieras del Gobierno totalizan USD 80.000 millones. Más allá de que las autoridades intentaron limitar los efectos de esta decisión realizando el anuncio en la víspera de un largo período festivo para los musulmanes (con motivo del final de la peregrinación a La Meca y la llamada Fiesta del Sacrificio), lo que a su vez imposibilita las ventas de activos nacionales hasta el 30 de noviembre, el hecho se propagó rápidamente a los mercados financieros de todo el mundo, impactando fuertemente en las empresas y sectores con alta exposición en la región, como los casos de los bancos Barclays, HSBC y el Royal Bank of Scotland. Esto, a su vez, provocó una importante corrida global en las principales bolsas del mundo. ¿Qué se puede esperar el mercado en el corto y mediano plazo? En primer lugar, una re-calificación de riesgo asociado con los Emiratos Árabes Unidos y sus entidades, y spreads de CDS más altos y volátiles. Por otro lado, es altamente probable que las empresas controladas por el gobierno de Dubai encuentres dificultades al acceder a los mercados de capitales, poniendo así en peligro la recuperación. Tras la noticia, el costo de la protección de las notas de los gobiernos del CCG (Arabia Saudita, Bahrein, Qatar, Omán, Kuwait y los Emiratos Árabes Unidos) tocó la cifra más alta desde junio. Los contratos de Dubai subieron 250 puntos básicos a 568 puntos básicos. Los CDS también aumentaron, Arabia Saudita subió 11,5pb, hasta 86,5 y Qatar aumentó 5,5pb a 99. A su vez, los contratos vinculados a Abu Dhabi aumentaron 34,5pb hasta 134,5 y los CDS sobre DP World sufrieron un incremento record de 163 puntos básicos a 522. Otra de las cuestiones a tener en cuenta es la capacidad que tendrán los gobiernos de sostener la paridad de la moneda de los EAU frente al dólar: una devaluación aumentaría los costos de amortización de los préstamos nominados en moneda extranjera, deteriorando aún más el panorama. Un aspecto clave en esta cuestión será el precio del petróleo: en la medida que el mismo se mantenga en los niveles actuales, es esperable que se pueda defender el tipo de cambio fijo. Conclusiones finales La confianza de los inversores se ha visto afectada y se verá una caída de los papeles con exposición en la región (especialmente de bienes raíces y los bancos) cuando se reabra el mercado luego del fin de semana. Por su parte, la falta de transparencia sobre las finanzas corporativas y nacionales y sobre que deuda podría ser honrada, se suma a la incertidumbre y al riesgo de crédito. La información es todavía muy limitada y la situación no está clara ya que los inversores y empresas no saben si esto será una extensión obligatoria o voluntaria de los vencimientos. En primer lugar, habrá que ver si los acreedores podrán decidir si pueden recuperar su dinero si no aceptan la extensión del vencimiento de deuda. En el caso en que Nakheel no tenga la capacidad financiera para pagar su deuda, el otro elemento fundamental será la decisión del gobierno de intervenir. Por otra parte, si bien la solvencia percibida de Dubai ha tenido un duro golpe, existe un amplio patrimonio proveniente de los recursos de hidrocarburos de la EUA que podrían ser movilizados para ayudar a Dubai World. Por supuesto que será fundamental saber que tan fuerte es la voluntad política de ayudar a Dubai aunque, en última instancia, es interés de los Emiratos Árabes Unidos y el CCG limitar las consecuencias de este hecho en sus instituciones y en la percepción de su propia solvencia.
(publicado: viernes 26 de marzo de 2010)
(publicada el martes 2 de Marzo de 2010)
(publicado: jueves 17 de diciembre de 2009)
(publicado: viernes 27 de noviembre de 2009)
Crónica de una quiebra anunciada
(publicado: viernes 6 de noviembre de 2009)
Tras varios meses de lucha por su supervivencia, ocurrió lo que el mercado venía esperando: el domingo 1/11 la compañía financiera CIT Group Inc. solicitó la protección gubernamental de bancarrota ante un tribunal de quiebras de Nueva York, acogiéndose al capítulo 11 de la Ley de Bancarrota. La compañía, que contaba con USD 71.000 millones de activos, representa la quinta mayor bancarrota de la historia de Estados Unidos después de Lehman Brothers Holdings, Washington Mutual, Worldcom y General Motors.
CIT es una empresa financiera cuyo objetivo es el de proporcionar capital a las PyMES y a los consumidores de los mercados intermedios. En la actualidad, contaba con una cartera de más de un millón de clientes entre los cuales se encuentran pequeños comercios, tiendas minoristas, fabricantes de ropa, hostelerías y otras. Otra parte importante del negocio de CIT girar alrededor de sus USD 42 mil millones en factoring (implica financiación a corto plazo para los clientes que proveen de mercaderías a los minoristas), siendo una de sus mejores unidades de ejecución.
Para obtener financiamiento, la entidad acudía, tradicionalmente, a los mercados de capitales y, posteriormente, realizaba préstamos a sus clientes a una mayor tasa de interés. Este mecanismo provocó que la crisis del mercado de deuda a corto plazo tuviera un impacto muy profundo en sus operaciones, que se precipitó con la caída en el nivel de consumo y empleo.
En diciembre de 2008, la firma recibió USD 2.300 millones del Gobierno de Estados Unidos a través del TARP (Programa de Alivio de Activos Depreciados). No obstante, su negocio continuó en declive y el Gobierno se negó a brindarle una segunda ayuda, debiendo acudir, en julio, a distintos hedge funds que inyectaron cerca de USD 3.000 millones adicionales.
Luego varias semanas de negociaciones, CIT instó el concurso "preacordado" con sus acreedores. Tras no conseguir la aprobación de los bonistas para llevar a cabo un plan que suponía el cambio de USD 30.000 millones de dólares en bonos por nuevos títulos con un vencimiento más lejano, el CIT solicitó la protección por bancarrota. A su vez, el 90% de los bonistas votaron a favor de un plan de bancarrota similar al de General Motors donde, bajo supervisión judicial, se reorganizará el negocio y se intentará reducir una deuda de USD 10.000 millones mientras la empresa continúa con sus operaciones.
Es importante señalar que ninguna de las filiales operativas ha solicitado protección y que la misma sólo corresponde a la matriz, CIT Group Inc., y a CIT Group Funding Company de Delaware, logrando aislar sus mejores negocios de la quiebra. En este sentido, la firma prevé emerger a finales de este año o comienzo del año próximo dando a los acreedores acciones y bonos con nuevos plazos de vencimiento.
Se estima que en este proceso de reorganización, los tenedores de deuda no garantizada recibirán 70 centavos sobre cada dólar y nuevas acciones comunes gracias al pacto alcanzado para el concurso. Por su parte, los bonistas senior cambiarán su deuda actual por otra con un vencimiento mayor y por un 92,5% del capital.
Por el contrario los accionistas preferenciales, incluyendo el gobierno de Estados Unidos, perderían casi toda su inversión ya que apenas tendrían el 2,5% de la nueva CIT. Esto implicaría la primera pérdida efectiva dentro del programa gubernamental de USD 700 mil millones y el mismo Gobierno ya anunció que será difícil que pueda recuperar el capital público o, al menos, la mayor parte de ello.
Una de las batallas más duras que deberá dar la firma será la de recuperar una calificación crediticia que le permita emitir deuda a tasas razonables para financiar otras líneas, como el leasing de automotores. Uno de los pasos claves para alcanzar dicha recuperación será la audiencia judicial fijada para el 8 de diciembre, donde se considerará la aprobación del plan de.
Si bien, como mencionamos, la quiebra de CIT era esperada, el impacto que puede tener en la economía estadounidense y mundial podría ser muy profundo, teniendo en cuenta la especialización de la firma. En este sentido, cabe resaltar que este evento podría poner en jaque la recuperación que se venía observando en los mercados crediticios, donde índice de vencimiento de deuda de las empresas públicas se redujo, durante octubre, a 10,68%, siendo la séptima baja consecutiva tras alcanzar un máximo de 24,3% en marzo pasado. Resultara necesario entonces monitorear los pasos que se vayan dando en el reestructuración de la entidad, teniendo en cuenta el impacto que podría llegar a tener el cierre definitivo de la compañía, tanto a nivel financiero como de actividad económica.
El debate sobre las reformas financieras
(publicado: viernes 2 de octubre de 2009)
Desde el estallido de la crisis financiera internacional, las regulaciones financieras han estado en el eje del debate de las principales autoridades nacionales. Sin embargo, como lo demostró la última reunión del G-20 en Pittsburg, la falta de acuerdo acerca de cómo confeccionar un nuevo marco regulatorio parece tan evidente como la propia necesidad de implementar las reformas necesarias para reducir las probabilidades de una nueva crisis.
Entre los ejes principales donde parece existir una amplia coincidencia, se encuentran requerimientos más precisos de capital; mayor regulación sobre los fondos de cobertura, sobre las firmas de capital privado y, en términos más generales, sobre el denominado “sistema financiero en las sombras”; y una coordinación más amplia entre las distintas áreas económicas.
La falta de consenso surge cuando se debaten las formas que estas nuevas regulaciones deberían tomar. A modo de ejemplo, si bien existe un alto acuerdo sobre la necesidad de mayores niveles de capital en el sistema financiero, no parecerle haberlo en como estas necesidades deben calibrarse. A su vez, esta falta de acuerdo podría, como ya hemos analizado desde Prospectiva 2020 en notas e informes anteriores, conducir a un nuevo marco poco eficiente en promover la intermediación financiera y reducir las probabilidades de una nueva crisis.
Si bien son muchos los puntos en donde parecería existir disenso entre las autoridades, a continuación destacamos los más importantes y sobre los cuales consideramos deberían girar las próximas discusiones sobre reforma financiera.
El primero tiene que ver con los requerimientos de capital, la liquidez y las fuentes de fondeo. Dada la importancia que tienen las mismas, algunos reguladores están proponiendo reformas para atacar los dos frentes. Estas incluyen la exigencia a los bancos de operar bajo nuevas medidas o ratios, de forma tal de equilibrar su dependencia en el financiamiento de corto plazo. Estas medidas reflejan el reconocimiento de que los bancos se hicieron muy dependientes del financiamiento de corto plazo en el período previo a la crisis. Y, en una situación de estrés, si un alto porcentaje del pasivo se encuentra financiado en el mercado de corto plazo y este deja de funcionar, el nivel de capital no significa mucho.
El segundo punto se refiere a las agencias calificadoras de riesgos. Mucho se ha debatido acerca del rol que cumplieron las mismas en la generación de la crisis, a partir de la subvaluación de los riesgos implicados en los activos respaldados por hipotecas y la necesidad de regular más profundamente las mismas. Sin embargo, poco parece avanzarse en este tema que consideramos de vital importancia para el buen funcionamiento del sistema financiero. Y, en este sentido, son dos las cuestiones que creemos deben resolverse.
Por un lado, existe un claro conflicto de intereses entre las agencias que deben evaluar los instrumentos de empresas que, a la vez, son clientes de las agencias. Cómo lograr que una agencia logre llevar a cabo una calificación de riesgo independiente de los honorarios que cobra por la misma es todavía un tema pendiente.
Por otro lado, los gobiernos también enfrentan un conflicto de intereses, relacionado a la regulación de las agencias de calificación. Este se da porque se las debe monitorear más rigurosamente, al mismo tiempo, que las mismas son responsables de las calificaciones de riesgo de los títulos públicos. Y, en el contexto actual, la sola advertencia de reducción de rating de los títulos estadounidenses como respuesta a una mayor regulación podría generar un impacto sumamente negativo.
El tercer punto está relacionado con la coordinación, tanto a nivel de corporaciones como de países y regiones. En cuanto a las corporaciones, se debe tener en cuenta las interrelaciones que existen entre los distintos instrumentos financieros y entidades dentro del sistema, lo que hace que un análisis banco por banco resulte inadecuado. A modo de ejemplo, un análisis particular podría llegar a la conclusión de que una entidad requiere menores niveles de capital, al mismo tiempo que un análisis general de las condiciones de mercado podrían indicar la creación de burbujas, lo que, al estallar las mismas, podría generar mayores niveles de stress en el sistema que en el sugerido por un análisis banco por banco.
En el caso de la coordinación entre países y regiones resulta necesaria una mayor interacción tanto en las políticas monetarias y fiscales como en la confección de los marcos regulatorios. Esto permitiría evitar la generación de nuevos desbalances globales, “paraísos fiscales”, y una competencia desordenada a nivel internacional.
En definitiva, si bien resulta favorable que en el debate sobre las reformas financieras se enfaticen las necesidades de ajustar los requerimientos de capital, la regulación del “sistema financiero en las sombras” y la necesidad de una coordinación más amplia en materia financiera, monetaria y fiscal, todavía no se percibe un nivel de consenso tal que permita inferir cómo será el nuevo marco regulatorio.
La agenda del G-20 en Pittsburg
(publicado: miércoles 30 de septiembre de 2009)
En noviembre del año pasado, en la ciudad de Washington, los líderes de los países ricos y emergentes acordaron por primera vez coordinar sus políticas económicas para enfrentar la crisis internacional. Los resultados incluyeron fuertes planes de estímulo fiscal y una política monetaria agresiva destinados a detener la caída económica a nivel mundial.
En abril de este año, la cumbre de Londres sentó una serie principios para un nuevo orden financiero mundial en el cual se advertía sobre la posibilidad de sancionar a los “paraísos fiscales” que no se adaptasen a las normativas internacionales de transparencia fiscal. Allí además convinieron en mantener los planes de estímulo para luego retirarlos de manera coordinada y fortalecer la capacidad financiera del Fondo Monetario Internacional.
En este contexto, para la cumbre de Pittsburg a celebrarse el 24 y 25 de septiembre quedaban muchos temas por debatir con el fin de comenzar a concretar las medidas destinadas establecer una nueva regulación financiera internacional. Las expectativas eran muy altas con una agenda que giraba en torno a los nuevos requerimientos de capital de los bancos, un nuevo esquema con límites a las
compensaciones de los directivos y el nuevo marco institucional de supervisión y regulación del sistema financiero internacional.La nueva cumbre se dio en un clima de perspectivas económicas más optimistas, aunque con un alto nivel de heterogeneidad en la evolución económica reciente de los distintos países. Esta heterogeneidad también se presenta en cuanto al momento y al alcance de las medidas hacia una política fiscal contractiva, la consolidación fiscal y la reforma financiera.
Resultados de la cumbre y repercusión
Sin duda, una de las novedades más importantes fue el anuncio del desplazamiento definitivo de las discusiones sobre cuestiones económicas mundiales desde el G- 8hacia el foro del G-20. Esto es una confirmación de la creciente importancia de países como China, India y Brasil a nivel mundial. También se acordó darles a los países de economías emergentes una mayor proporción de voto en el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial.
En términos generales, se puede decir que el G-20 no ha variado sus prioridades de reforma financiera, lo que representa uno de los temas más importantes para evitar una crisis similar en el futuro. La responsabilidad de esta tarea fue encomendada a la recientemente creada Junta de Estabilidad Financiera (JEF). El acuerdo fue alcanzado en tres principios generales: (i) llenar las lagunas en la regulación y supervisión financiera, (ii) corregir el carácter pro-cíclico de las necesidades de capital y las normas contables y (iii) ofrecer un seguro público implícito a las instituciones consideradas "demasiado grandes para quebrar", aunque intentando de alguna manera internalizar el potencial costo que tiene para los contribuyentes. Algunas de las medidas más importantes se señalan a continuación:
En términos generales, en Pittsburg solo se concretaron compromisos de fechas para avanzar en dirección hacia la reforma financiera internacional. En tanto, los aspectos técnicos de esas reformas todavía se encuentran en pleno debate ya que no existe una visión común sobre los principios.
La agenda económica ha sido una de las prioridades y los líderes se comprometieron a reconsiderar sus políticas económicas en un esfuerzo coordinado para reducir los enormes desequilibrios mundiales. Sin embargo, estos compromisos presentaron muy pocos detalles y quedaron solo en objetivos poco claros que busquen aumentar la tasa de ahorro de Estados Unidos para contribuir a reducir su déficit comercial y presupuestario, a la vez que se espera que reduzcan su dependencia de las exportaciones países como China, Japón y Alemania, estimulando el consumo interno y la inversión. Por otra parte, acordaron mantener las medidas de estímulo hasta que la recuperación este asegurada.
Pero, por primera vez, cada país se comprometió a presentar sus políticas para ser examinadas por otros gobiernos donde se tratarán mediante un sistema de revisiones por pares, así como la supervisión del FMI. Esto otorga un marco de credibilidad destacable ya que representa un compromiso importante para adoptar medidas consensuadas de manera multilateral.
Por último, poco se ha avanzado en el comercio o en el cambio climático. La junta acordó reanudar esfuerzos para concluir la Ronda de Doha a finales de 2010. Sin embargo, esto suena tan solo una expresión de deseo ya que los principales países continúan con amplias diferencias en cuestiones clave como los subsidios a la agricultura. En cuanto a la posibilidad de alcanzar un acuerdo global para mitigar el cambio climático en Copenhague, no se ha avanzado de la manera esperada y aún existe mucha incertidumbre al respecto.
Conclusiones y perspectivas
Más allá de las promesas de cooperación económica en el marco del G-20, los nuevos cambios en el equilibrio del poder en el FMI, la elaboración de un calendario estricto para la reforma normativa y un nuevo marco para el crecimiento equilibrado, aún queda un amplio lugar para el escepticismo.
Los compromisos más importantes se dieron en el ámbito de la regulación financiera, pero todavía resta saber cómo se llevarán a la práctica. Hasta el momento se han producido muy pocos cambios en las regulaciones y la estructura de la mayoría de los bancos no ha cambiado. Los índices de apalancamiento siguen siendo excesivos y los balances están lejos de equilibrarse.
Todavía restan determinar elementos claves como los nuevos ratios de capitalización mínima, la mitigación de los efectos pro-cíclicos de Basilea II, el refuerzo de los requisitos de capital derivados del riesgo de liquidez, los instrumentos computables como recursos propios básicos, las regulaciones de productos derivados y las actividades de fuera del balance, entre otras. Cada país tiene sus prioridades en estos temas y las divergencias son importantes.
Las cuestiones relativas a alcanzar el crecimiento de largo plazo, balancear el desequilibrio macroeconómico mundial, revitalizar el comercio y mitigar el cambio climático son deudas pendientes. El momento y la manera en que los estados ejecutarán sus estrategias de salidas continúan siendo grandes interrogantes.
En octubre se realizarán las reuniones del FMI en Estambul, y luego se llevará a cabo la reunión de ministros de finanzas del G-20 en Escocia en noviembre de 2009. La cita para alcanzar un acuerdo respecto al cambio climático será en diciembre de 2009 en Copenhague. La próxima cumbre del G-20 completo se celebrará en junio del próximo año en Canadá, y luego hacia finales de 2010 en Corea del Sur. En estas reuniones serán claves los acuerdos que se alcancen sobre las cuestiones analizadas para comenzar a delinear el marco futuro en donde se llevarán a cabo las transacciones financieras y económicas a nivel mundial.
Reforma financiera europea
(publicado: jueves 17 de septiembre de 2009)
Poco tiempo después del anuncio de reformas en las regulaciones financieras realizadas por autoridades de Estados Unidos, la Unión Europea dio a conocer sus propuestas para la reforma de las regulaciones financiares. En términos generales y al igual que en el caso de los Estados Unidos, creemos que éstas van mucho más allá de lo necesario. Por otra parte, aún más preocupante resulta el hecho de que no parece haber consenso entre las autoridades nacionales, especialmente entre el Reino Unido, Francia y Alemania.
Entre las reformas propuestas, podemos destacar, en primer lugar, que se establece la European System Risk Board con el objetivo de monitorear la “acumulación de riesgos” y se crean nuevas autoridades de supervisión para controlar las instituciones financieras multinacionales. A primera vista, estas reformas parecen aconsejables. Pero, ¿podrá este nuevo comité tomar normas obligatorias? Hasta el momento tendría solo voz. Y, en este sentido, podemos destacar que durante los tiempos de expansión las advertencias no suelen tenerse en cuenta mientras que, durante la crisis, las advertencias podrían servir como canal de difusión de pánico. De esta forma, este comité no parece tener la capacidad suficiente para evitar una nueva crisis. Por otra parte, este comité parece duplicar a la Financial Stability Board, lo que puede conducir a un mundo más burocrático y, por lo tanto, menos eficiente.
En segundo lugar, estas propuestas agrupan bajo el mismo rubro a los fondos de cobertura y a las firmas de capital privado, exigiéndoles una mayor divulgación de sus inversiones, un mayor control de endeudamiento y mayores controles sobre los fondos externos de la región. Si bien los controles de liquidez pueden tener sentido para los fondos de cobertura, no parecen ser necesarias para las firmas de capital privado. Análogamente sucede para el caso de los límites de apalancamiento. El agrupamiento de distintos tipos de fondos bajo el mismo paraguas puede generar mayores ineficiencias, yendo en contra de la capacidad de obtener fondos y, por lo tanto, debilitando el crecimiento potencial.
Las cosas parecen aún peor para los fondos del extranjero. Los administradores externos sólo podrán vender a los inversores de la UE si los mismos están sujetos a regulaciones nacionales similares a las propuestas por la UE. Esto podría excluir, entre otros, a los fondos de Estados Unidos, dado que las propuestas de la SEC no contienen normas similares en relación con, por ejemplo, a la custodia, valuación y listado de títulos y fondos.
Por último, a nivel nacional, las autoridades europeas parecen estar luchando por imponer sus propias ideas. Este es especialmente el caso del Reino Unido, Francia y Alemania. Mientras que el primero propone una supervisión más descentralizada, los segundos están a favor de una más centralizada. Estas diferencias pueden conducir a estrategias más “nacionales” que “regionales” o globales, lo que a su vez puede atentar contra la coordinación necesaria para superar la crisis actual y crear los mecanismos para evitar una nueva.
Este desacuerdo entre las autoridades nacionales también podría conducir a un proceso de toma de decisiones más lento. Este es el caso, por ejemplo, de las propuestas sobre mecanismos de clearing para derivados, donde su tratamiento ya se ha pospuesto varias veces en las últimas semanas. De esta manera, existe un doble riesgo: en primer lugar, para el momento en que las autoridades hayan acordado un conjunto de normas comunes, muchos países ya van a haber adoptado medidas propias. En segundo lugar, existe el riesgo de que, para el momento en que las autoridades europeas se pongan de acuerdo sobre un conjunto de normas comunes, las mismas queden obsoletas.
En términos generales, como hemos analizado para el caso de Estados Unidos, aunque las reformas propuestas abarcan algunos aspectos necesarios (como los requisitos de capital y la supervisión entre fronteras), las mismas parecen ir mucho más allá de lo necesario, incluso más que las propuestas por Estados Unidos. De esta forma, podríamos evidenciar un mundo más burocrático y descoordinado, lo que a su vez afectará la eficiencia de los mercados financieros, disminuyendo la intermediación y, por lo tanto, debilitando el potencial de crecimiento económico.
BALANCE DE LA FED Y NECESIDAD DE PLANTEAR UNA ESTRATEGIA DE SALIDA
(Publicado: jueves 20 de agosto de 2009)
Desde el comienzo de la crisis financiera, la Reserva Federal llevó a cabo una serie de medidas, que incluyen una variedad de préstamos y programas de compra, con el objetivo de suavizar el impacto de la crisis sobre la economía. Desde ese momento, la Fed ha ido reduciendo su objetivo de tasas de interés para los préstamos overnight entre bancos -la tasa de los fondos federales- a casi cero. Por otro lado, incrementó sobremanera su balance mediante la compra de activos securitizados de largo plazo a través de programas de préstamos con el fin de reactivar la actividad crediticia.
Aunque estas medidas han contribuido a mejorar el funcionamiento de los mercados crediticios claves, comienza a surgir la duda acerca de la manera y el momento en que estas medidas extraordinarias pueden comenzar a ser retiradas de forma gradual y sin sobresaltos, evitando con ello el riesgo de que la política de estímulo pueda desencadenar un aumento de la inflación.
Durante todo el pasado mes de julio y las primeras semanas de este mes este debate se agudizó a tal punto que el Chairman de la FED, Ben Bernanke, debió detallar la estrategia de salida que su institución evalúa adoptar cuando se haga necesario cambiar la política actual de bajas tasas y aumento de liquidez. Debió hacerlo para asegurar a los mercados que la entidad cuenta con las herramientas necesarias para controlar la política monetaria y evitar un repunte de la inflación una vez que la recuperación económica tome fuerza.
Debido a la importancia que tiene este tema para el futuro del funcionamiento de los mercados financieros y para la evolución de los precios en la economía real, Prospectiva 2020 ha intentado resumir en la presente nota la información disponible y otros datos adicionales a los que tiene acceso.
Corresponde comenzar este resumen explicando que cada banco e institución depositaria tiene una cuenta de reservas en la Reserva Federal. Cuando esta última realiza préstamos o una compra de activos, el total de reservas en las cuentas de las entidades depositarias aumenta (los fondos entran en el sistema bancario) y cuando la FED vende los activos, el total de reservas en estas cuentas disminuye (se drenan de reservas del sistema bancario).
Hasta septiembre del año pasado, la Reserva Federal inyectaba liquidez para aceitar el funcionamiento de los mercados financieros (a través de la compra de activos), esterilizando luego esas inyecciones mediante la venta de treasuries de su cartera. El efecto neto fue que FED intercambió deuda de buena calidad (bonos del Tesoro) por deuda bastante cuestionable (distintos activos securitizados que se encontraban en el balance de los bancos y por los cuales no recibían ofertas en el mercado abierto). Por otra parte, su política de esterilización a través de la venta de treasuries no era suficiente para lograr el descenso de la tasa objetivo de fondos federales.
Sin embargo, en septiembre del pasado año la Reserva Federal dejó su política neutral en lo que a las reservas se refiere (debido al colapso de Lehman Brothers y otros sucesos que tuvieron lugar en los mercados financieros) y se concentró en inundar de liquidez el sistema para asegurar el correcto funcionamiento de las entidades, aumentando sus reservas durante los subsiguientes cuatro meses.
Desde finales del año pasado estos niveles se han mantenido en un rango que van entre los $700 mil millones y los $930 mil millones (los niveles normales y legales se ubican generalmente alrededor de los $53 mil millones). El total de las reservas en el sistema bancario actual es de alrededor de $800 mil millones, con $740 mil millones de exceso de reservas que el sistema bancario tiene en depósito en la Reserva Federal.
Pero a medida que la economía se recupere, los bancos deberían encontrar más oportunidades para prestar este dinero. Ello aceleraría el crecimiento del circulante (por ejemplo, M1 y M2) y relajaría las condiciones crediticias, traduciéndose en presiones inflacionistas y la posibilidad de que se cree una futura burbuja de liquidez que proporcione las condiciones para un nuevo ciclo como el que estamos experimentando actualmente.
La estrategia de salida
Bernanke sostiene que cuando llegue el momento, deben endurecerse las políticas monetarias. La FED deberá eliminar las grandes cuentas de reservas o asegurar que se neutralice cualquier efecto indeseado que éstas puedan tener sobre la economía. El titular de la Reserva Federal señala dos formas de endurecer la política monetaria en el momento adecuado: pagando intereses por las cuentas de reservas y adoptando medidas para reducir su tamaño. Para garantizar la efectividad, probablemente, se utilicen combinaciones de ambas medidas.
Pago de intereses por el banco de la Reserva Federal sobre las reservas en depósito
Actualmente esto se hace. La tasa que paga la FED es de 0,25%. Los bancos pueden optar por dejar sus reservas en depósito en la Reserva Federal y ganar intereses o, alternativamente, prestar en el mercado de fondos federales (por lo general paga un interés menor al 0,25%). En consecuencia, los bancos no prestarán fondos en el mercado de dinero a un tipo de interés inferior al que pueden conseguir sin riesgos de la Reserva Federal. Elevando la tasa pagada por las cuentas de reservas, la FED desalentaría el excesivo crecimiento del dinero o del crédito, debiendo tender ello a fijar, en el corto plazo, un piso por debajo de los tipos del mercado, incluida la tasa de los fondos federales.
Sin embargo, la efectividad de esta estrategia se ve limitada por el hecho de que existen instituciones no depositarias como Fannie Mae, Freddie Mac y otros operadores no bancarios que participan en el mercado de fondos federales, pero no tienen derecho a recibir intereses sobre las reservas. Por esta razón, las tasas de los fondos federales han descendido por debajo del tipo que paga la FED, especialmente en octubre y noviembre de 2008 cuando la Reserva Federal empezó a pagar intereses sobre las reservas.
Pero la presencia de entidades como Fannie Mae y Freddie Mac ofrece a los bancos una buena oportunidad para el arbitraje. En condiciones financieras más normales, la disposición de los bancos a adoptar este sistema tenderá a limitar la distancia entre la tasa de fondos federales y el interés que se paga sobre las reservas. Sin embargo, si la distancia persiste, la solución podría consistir en complementar el incremento de los intereses pagados por las reservas con una política activa de reducción de éstas, que contribuya a drenar liquidez del mercado. Las opciones disponibles se detallan a continuación.
1) Ejecución de acuerdos de recompra inversa (reverse repos) a gran escala
Involucra la venta de los valores que la Fed cuenta en su cartera a participantes de los mercados financieros, incluyendo bancos, empresas patrocinadas por el gobierno y otras instituciones, con un acuerdo de recompra a un precio ligeramente más alto en una fecha posterior.
Sin embargo, este tipo de acuerdo son soluciones de carácter temporal, ya que al finalizar la operación la Fed terminaría inyectando un poco más de reservas respecto a lo que hizo inicialmente.
2) Emisión de nueva deuda del Tesoro; lo recaudado se deposita en la Reserva Federal
Se realiza la subasta de deuda del Tesoro y se deposita lo recaudado en una cuenta especial del Tesoro en la Reserva Federal (representado como un pasivo de la Fed). Esto drena reservas del sistema bancario, ya que el Tesoro no es una institución de depósito y, en efecto, es este último quien se encuentra pidiendo prestado en nombre de la Fed.
El Tesoro viene realizando un programa similar a través del Supplementary Financing Program. Sin embargo, el flujo de las reservas regresa al sistema a medida que estos valores se van acercando a su fecha de vencimiento. A su vez, este programa podría empujar al Tesoro a alcanzar el límite establecido por el congreso para la deuda federal, aumentándo las necesidades de financiación del Tesoro en un momento de déficit presupuestario record.
Por otro lado, este tipo de operaciones pone en riesgo la independencia de la política monetaria (respecto del gobierno) al necesitar del Tesoro para ejecutar el programa.
3) Ofrecer depósitos a plazo que devengan intereses a los bancos
El ofrecimiento de depósitos a plazo a los bancos sería análogo a los certificados de depósito que los bancos ofrecen a sus clientes. Los fondos en depósitos a plazo en la Reserva Federal no estarían disponibles para el mercado de fondos federales.
Esto simplemente bloquearía estas reservas por un período más largo de tiempo, permitiendo una estabilización de algunas de las variables de planificación que utiliza la Fed en sus ecuaciones.
De todas maneras, las tasas de interés que ofrezca pagar deben ser lo suficientemente altas para incentivar a los bancos a colocarlas a plazo ya que pierden la liquidez y las características propias de las operaciones de los saldos de reserva. Asimismo, dichos depósitos a plazo no pueden ser contabilizados para las exigencias de reservas ni pueden ser utilizados para evitar las sanciones por descubierto overnight en cuentas de reserva.
El aumento de la tasa de interés pagada en las reservas (tanto a plazo como a la vista) proporcionará ayuda a los bancos, pero la correcta determinación de tipo de interés que esterilizaría estas reservas (sin pasarse) será muy difícil y, probablemente, tendrá un sesgo del lado inflacionario (menor tasa de interés).
4) Ventas al mercado abierto de una porción de los activos que la Fed tiene en su poder
Esta estrategia no cuenta con ninguna explicación y es, probablemente, la más polémica. Es muy difícil determinar cómo ejecutará las ventas cuando los MBSs, los treasuries de largo plazo y otros activos en poder de la Fed descienden en valor con relación a su inflado precio de compra (especialmente cuando la Reserva Federal comience la venta de estos activos y las tasas de interés aumenten). En otras palabras, la Reserva Federal está simplemente diciendo que ejecutará una estrategia de salida mientras los precios de sus activos en cartera están descendiendo.
Además, la Reserva Federal debe ser muy prudente a la hora de vender sus activos relacionados con hipotecas, ya que puede distorsionar fuertemente estos sectores. La venta a gran escala de treasuries podría perturbar los mercados y, potencialmente, obstaculizar la capacidad del Tesoro para emitir nueva deuda.
5) Otros instrumentos
El más importante consiste en la posibilidad de que la Reserva Federal pueda emitir su propia deuda como una forma de drenar las reservas. Este mecanismo requeriría, sin embargo, una autorización del Congreso que parece difícil de conseguir a primera vista, teniendo en cuenta la gran cantidad de paquetes de salvataje aprobados y la probable negativa a otorgarle aún más competencias a la FED. Por otro lado, este instrumento competiría con la deuda del Tesoro durante un período de ola de emisión de deuda pública.
Para concluir, es importante destacar los esfuerzos del presidente y otros funcionarios de la Reserva Federal, tratando de asegurar a los mercados que la entidad cuenta con las herramientas necesarias para controlar la política monetaria. Sin embargo, todos han hecho hincapié en que es probable que las condiciones económicas no justifiquen una política monetaria más estricta por un período prolongado. Por ello muchos confirmarán sus pronósticos de inflación cuando asome la recuperación. Al fin y al cabo, será fundamental el timing con que se ejecuten las medidas más allá de las herramientas técnicas utilizadas.
Economía mundial: ¿recuperación o estabilización?
(publicado: miércoles 5 de agosto de 2009)
Los últimos datos conocidos acerca de la economía estadounidense, junto con la revisión hacia arriba de las tasas de crecimiento mundial por parte de organismos internacionales como el FMI, parecen haber generado un nuevo rebrote de los denominados “green shoots”. A esto se le suman declaraciones de optimismo de algunas autoridades, como el caso de Geithner, sosteniendo, a mediado de julio en Londres, que “la recuperación está a la vista” y que por el momento “no hay necesidad de un nuevo plan de estímulo fiscal”.
A pesar de este renovado optimismo, desde Prospectiva 2020 mantenemos una visión más cauta. Si bien es cierto que varios indicadores, sobre todo los referidos al sector financiero y al mercado hipotecario, presenten signos de estabilización, existen todavía algunas cuestiones que nos llevan a concluir que la recuperación podría darse recién a partir del 2010. En particular, destacamos las siguientes referidas a la economía de Estados Unidos:
¿Qué implican estos indicadores? En términos generales nos muestran que, a pesar de observarse una estabilización del lado de la oferta, la demanda continúa con una importante contracción. Es decir, lo que en un primer momento se presentó como un problema por el lado de la oferta (sobre todo tras la caída de Lehman Brothers y el pánico generado sobre la posibilidad del colapso de otras entidades financieras) ahora migró hacia una fuerte contracción de la demanda.
En este sentido, podemos afirmar que, a grandes rasgos, los planes implementados por el Tesoro y la Reserva Federal sirvieron para contener la fuerte caída que venía presentando la actividad y sobrepasar la incertidumbre acerca de la sustentabilidad del sistema financiero en general. De esta forma, a pesar de que todavía existe una parte importante de activos “tóxicos” en los balances que mantienen vigente los problemas de sustentabilidad, estos planes, junto con los “stress tests”, pudieron “resolver” en parte el problema de la oferta.
Sin embargo, la propagación de la crisis inmobiliaria hacia el resto de los sectores y regiones produjo que el problema dejará de ser solamente la sustentabilidad de las entidades financieras para pasar a ser uno de caída general de actividad, provocando una importante merma en los puestos de trabajo y, por ende, en el nivel de ingresos de los consumidores. A esto se le suma el sobre-apalancamiento de los mismos, lo que profundiza aún más la caída del consumo.
Es decir, la incertidumbre acerca de los ingresos futuros dada por el debilitamiento del mercado laboral y los altos niveles de endeudamiento llevaron a un fuerte retroceso del consumo, reflejado en el crecimiento de la tasa de ahorro. Esto, a su vez, se traduce en una importante contracción de la demanda actual y, muy probablemente, de la de los próximos meses lo que, a la vez, impactará negativamente en el proceso de recuperación. Por otro lado, hay una parte de la demanda generada en el período de expansión a partir del crédito barato (aquella que accedía a los créditos sin contar con los requisitos necesarios y que sirvió para inflar la burbuja inmobiliaria) que ya no estará presente, debilitando aún más la demanda.
A esto se le suman dos cuestiones que seguramente pondrán un freno a la próxima fase expansiva (en términos relativos a la fase previa a la crisis): la primera es que los gobiernos y bancos centrales deberán, una vez superada la crisis, llevar a cabo políticas anti-cíclicas para financiar los importantes déficits en los cuales están incurriendo y, al mismo tiempo, evitar que las inyecciones de fondos se traduzcan en rebotes inflacionarios.
La segunda tiene que ver con el programa de reformas financieras. Como ya analizamos, creemos que dicho programa, más allá de presentar aspectos positivos, generará una “sobre burocracia” regulatoria que disminuirá la capacidad de otorgar créditos del sistema y, por lo tanto, desacelerará el crecimiento potencial de la economía.
Estos factores nos llevan a tener una visión más cauta acerca del rebote económico y a concluir que los últimos indicadores conocidos está mostrando una cierta estabilización del sendero negativo de la actividad, pero no así una recuperación de la misma, que podría darse recién a partir del 2010.
Dos cuestiones se desprenden de este análisis: ¿resulta recomendable nuevos planes de estímulo fiscal? Y, ¿podrán los países emergentes motorizar el crecimiento?
Con respecto a la primera cuestión, no creemos que un nuevo plan, por lo menos en el corto plazo, pueda generar un impacto significativo en términos de recuperación. En primer lugar, porque todavía no están claros los efectos del primer paquete de USD 787 mil millones implementado. En segundo lugar, porque los consumidores se encuentran bajo un proceso de desapalancamiento lo que, sumado a las incertidumbres reinantes del mercado laboral y los ingresos futuros, la propensión a gastar es muy baja.
En cuanto a los países emergentes, si bien es cierto que los mismos están siendo menos afectados que los desarrollados en términos de crecimiento, cabe recordar que una parte importante del extraordinario período expansivo de la crisis estuvo generado en la demanda privada de Estados Unidos. Ante esta nueva situación, si bien consideramos que continúen manteniendo tasas elevadas de crecimiento, es muy probable las mismas se sitúen por debajo del nivel evidenciado en el período previo a la crisis.
Mercados Financieros: Fondos Comunes de Inversión y Fondos Cotizantes
(publicado: miércoles 22 de julio de 2009)
Luego de finalizado el primer semestre del año, creemos conveniente realizar un breve repaso de lo acontecido en el mercado financiero y sus expectativas, particularmente con los comportamientos de los ETFs (Fondos Cotizantes o Exchange-Traded Funds) y los FCI (Fondos Comunes de Inversión o Mutual Funds). Para esto, en el siguiente cuadro se presentan los flujos de dinero hacia los FCI y las decisiones de inversión de dichos fondos, en base al destino de los flujos y a los rendimientos de estos fondos en distintas categorías.
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Flujo (USD - Miles de millones) - 2008 |
Flujo (USD - Miles de millones) - I-Semestre 2009 | Retorno - 2008 | Retorno - I-Semestre 2009 | |
| Mutual Funds Emergentes Diversificados | -2,6 | 4,9 | -54% | 33% |
| Mutual Funds Acciones Grandes Compañías Estados Unidos | -52 | -11,2 | S&P 500 -37% | S&P500 3% |
| Mutual Funds de Recursos Naturales (1) y de Metales Preciosos (2) | -2,1 | 7,8 | (1) -49% - (2) -30% | (1) 15% - (2) 19% |
| Mutual Funds Bonos Corporativos de alto rendimiento (junk bond) | 1,2 | 12,6 | 26% | 23% |
Durante el transcurso de 2008, sobre todo a partir de la crisis financiera, los fondos se volcaron hacia inversiones seguras como las Letras del Tesoro de Estados Unidos y los Money Markets, generando de esta forma una importante salida de activos más volátiles, como los son los mercados emergentes, commodities y bonos corporativos de alto rendimiento (junk bonds).
Sin embargo, a partir del 2009 del cuadro anterior se desprende un renovado apetito por los activos considerados riesgosos, particularmente por la manera en que se revirtieron los flujos negativos en, fundamentalmente, tres tipos de inversiones: Fondos Comunes de Mercados Emergentes Diversificados, Fondos Comunes de Recursos Naturales y Metales preciosos, y junk bonds.
En el cuadro también se observa una importante recuperación en los retornos promedios de los FCI, que destinan una parte importante de sus inversiones a esta clase de activos considerados riesgosos. Tras haber experimentado resultados negativos importantes durante el 2008, los retornos de estos fondos lograron superar la media gracias al fuerte rebote de los activos relacionados.
La recuperación de los caídos
El rebote en varias clases de activos ha sido una especie de revancha para los administradores de fondos que han mantenido su estrategia a pesar de los claramente adversos resultados del pasado año. Esto ha resultado en que muchos de los fondos que se ubicaron en el fondo del ranking de retornos durante el 2008, se encuentran, en lo que va del 2009, en la parte superior del mismo.
En general, muchos de estos fund-managers subestimaron la dimensión y alcance de la crisis económica y financiera y se inclinaron hacia la adquisición de acciones de compañías que juzgaban sólidas en los sectores de servicios financieros, tecnológicos y productores de energía. A medida que los precios caían, estos administradores continuaban fieles a sus estrategias, lo que los llevaba a comprar aún más papeles.
La paciencia y el foco en el largo plazo fueron recompensados en lo que va de 2009, ayudados por la recuperación de las expectativas, un retorno del “apetito al riesgo” y el fuerte rebote de los mercados emergentes. Por supuesto, el desafío reside en saber si estos rebotes serán persistentes en el tiempo.
El avance de los ETFs
Otras de las tendencias que se observan es el avance de los ETFs, con la intención de ganar una mayor participación en detrimento de los FCI mediante la gestión activa del fondo. En términos generales, los FCI reúnen dinero de diversas fuentes con el fin de invertirlos en distintos vehículos, incorporando una administración profesional que se ocupa de analizar y llevar a la práctica estrategias con el fin de alcanzar retornos por encima del mercado.
Por su parte, los ETFs son canastas de valores con cotizaciones intradiarias que pueden ser comercializados durante la rueda normal de operaciones como acciones individuales y que hasta ahora han intentado replicar un determinado índice. Sus estructuras de costos ofrecen ventajas fiscales en comparación con la mayoría de los fondos de inversión convencionales, así como una mayor transparencia, ya que deben revelar sus participaciones diariamente.
Sin embargo, recientemente la industria de ETFs ha conseguido la aprobación regulatoria para la gestión activa del fondo, pudiendo de esta manera administrar activamente e intentar así superar la performance de un índice (benchmark) mediante técnicas de selección.
El desafío que tendrá ir más allá de replicar un índice es que aquellos que seleccionan las acciones se resisten a revelar sus posiciones, ya que esto podría inspirar a que otros se adelanten e imiten estas transacciones en el momento en que se arman y desarman posiciones, causando de esta forma variaciones en los precios. En este sentido, los fondos comunes revelan sus posiciones de manera trimestral o semestral.
Algunas de los formas de evitar el denominado front running puede ser mediante transacciones en papeles de alto volumen que son menos susceptibles a movimientos de precios que los “imitadores” puedan causar, o mediante la utilización de varios administradores por fondo, lo que dificultaría las decisiones para copiar una determinada posición. Los especialistas indican que de poder crearse ETFs de acciones y bonos que sean activamente gestionados se podría dar lugar a productos adicionales sustanciales en la industria.
Perspectivas de recuperación
Al comienzo del artículo señalamos tres tipos inversiones que se han captado la atención del mercado, a saber: mercados emergentes, commodities y junk bonds. A continuación se resume brevemente el comportamiento en cada uno de ellos.
Se destacan los países del BRIC (Brasil, Rusia, India y China), donde existe un mayor optimismo sobre las perspectivas de crecimiento con respecto a la que se esperan de Estados Unidos y la mayoría de los países desarrollados. Si bien estos mercados han experimentado grandes salidas de capitales a lo largo del pasado año, en lo que va de 2009 han comenzado a recuperarse a medida que fortalece la confianza. En este sentido se observa que el índice MSCI de mercados emergentes cayó un 54,5% durante el 2008, y ha mostrado una recuperación del 34% durante el primer semestre de este año.
A pesar de este comportamiento positivo de los últimos seis meses, es esperable observar mayores volatilidades en los mismos, dada las características propias de estos mercados.
El comportamiento de estos activos ha sido espectacularmente volátil en los últimos años. El petróleo alcanzó su máximo histórico en el tercer trimestre de 2008, para luego desplomarse y, a partir de febrero, recuperarse fuertemente, duplicando su valor. Por su parte, el precio del oro logró repuntar luego de perder 25% en 4 meses arrastrando las acciones de las compañías relacionadas, como las mineras, que han tenido caídas y recuperaciones aún más bruscas.
A grandes rasgos se puede decir que, durante 2008, a medida que la economía mundial se contraía, también lo hacía la demanda de productos básicos, presionando hacia abajo los precios del petróleo y el gas natural. Por su parte, muchos grandes fondos de inversión se vieron obligados a vender sus participaciones en esta clase de activos para hacer frente a las amortizaciones y retiro de dinero de los inversores, lo que generó una mayor caída de precios. Hoy, muchos inversores vuelven a poner dinero en estos activos ya que lo ven como una manera de cubrirse frente a la inflación, empujando los precios de los mismos hacia arriba.
Aunque las perspectivas de precio son buenas a largo plazo, aún quedan muchas dudas sobre el comportamiento en el corto plazo que, muy probablemente, estará marcada por las perspectivas de demanda en función del crecimiento y de los stocks.
Los Fondos Comunes que invierten en bonos de compañías con baja calificación han ganado, en promedio, un 23%, convirtiéndose en el segundo mejor rendimiento de la categoría, después de los fondos de préstamos bancarios (26%).
Durante el pasado año, cuando los inversores veían al sistema financiero al borde de colapsar y temían que las empresas no podría hacer frente a sus deudas, los junk bonds fueron duramente castigados (un rendimiento de –23%). En cambio, a partir de este año, los inversores se han volcado nuevamente a estos bonos en busca de mayores retornos y rendimientos superiores al 11%.
Luego de esta último rally en los bonos corporativos, está claro que los inversores adoptaran una mirada más cuidadosa y serán más selectivos a la hora de comprar. La situación de la economía aún es muy débil y se puede esperar una serie de bancarrotas a lo largo de varias industrias. En ese sentido, señalan que existe un riesgo aceptable que se encuentran dispuestos a tomar, aunque destinando una pequeña parte del portfolio a esta clase de activos.
Expectativas
Es importante señalar que aún resta saber si este apetito por activos de mayor riesgo es sostenible dada la situación económica actual a nivel mundial. En las últimas semanas el mercado ha comenzado a preocuparse por la sostenibilidad de la senda de recuperación que se ha observado a partir del mes de marzo.
En este sentido cabe destacar que el Banco de Inglaterra sorprendió a los mercados al no ampliar su programa de adquisición de activos; en Japón hubo un tercer descenso mensual en los pedidos de maquinaria nacional; y los comentarios sobre las perspectivas mundiales fueron altamente prudentes por parte del Fondo Monetario Internacional y del G8 reunido en Italia.
Si bien se puede sostener que a medida que la situación se estabilice, los mercados podrán continuar recuperándose, no se puede esperar una situación similar a la de los años previos a la crisis. Los altos niveles de desempleo, sumados al proceso de desapalancamiento del mercado, el fuerte cambio de gravitación hacia los mercados emergentes, y la necesidad de una re-regulación a escala mundial, llevarán, muy probablemente, a una senda de crecimiento inferior a la observada en los últimos tiempos.
Cumbre del G-8
(publicado: jueves 16 de julio de 2009)
La segunda semana de julio estuvo marcada por las expectativas en torno a la cumbre celebrada en la ciudad Italiana de L’Aquila, donde los líderes del Grupo de las Ocho principales naciones (conformado por Estados Unidos, Japón, Alemania, Reino Unido, Francia, Italia, Canadá y Rusia) intentarían acercar posiciones en relación a varios de los desafíos globales, incluyendo la problemática del cambio climático, la crisis económica, los conflictos alimenticios y el sistema monetario internacional.
Una de las principales cuestiones giraba en torno a las esperanzas de lograr un avance en materia de comercio internacional, luego varios años de estancamiento como consecuencia de los conflictos generados entre los países desarrollados y algunas de las naciones en desarrollo miembros del G-5 (conformado por China, India, Brasil, México, y Sudáfrica). Tras una frustrada serie de rondas de negociaciones que comenzaron en Doha en el año 2001, el desafío era reparar una fisura que surgió entre Estados Unids e India en una cumbre de comercio mundial realizada hace un año en la ciudad de Ginebra.
Luego de siete años de comenzadas las conversaciones tendientes a liberalizar el comercio, los representantes de ambos países protagonizaron un fuerte cruce al intentar discutir cuál debería ser el umbral de tarifas destinadas a proteger a los agricultores pobres ante las fuertes caídas de los precios y el importante aumento de las importaciones, dado por la imposición de un arancel a determinadas mercancías.
Las actuales conversaciones se sucedieron en un claro contexto de contracción del comercio debido a la fuerte crisis económica mundial, por lo que un acuerdo sería de suma importancia para evitar medidas de corte proteccionista. Los cuatro mayores exportadores del mundo han experimentado una fuerte reducción de sus exportaciones, siendo Japón el país que presenta la contracción más fuerte con un descenso del 40,6% en el primer trimestre de 2009 respecto del mismo trimestre del año anterior. En Alemania la disminución fue 31,5%, mientras que para Estados Unidos y China, las bajas fueron de 21,5% y 19,7%, respectivamente.
Tras la cumbre celebrada en la ciudad italiana, el G-8 y el G-5 han emitido comunicados donde establecen la intención de reflotar las negociaciones de Doha mediante la imposición de un nuevo objetivo con el fin de completar un acuerdo de libre comercio mundial para el año 2010. Por otro lado, el comunicado emitido luego de la reunión señala el compromiso a abstenerse de las devaluaciones competitivas de la moneda.
Aún resta un extenso calendario de encuentros que se darán en el seno de la Organización Mundial del Comercio (OMC), en el que se intentarán zanjar posiciones, principalmente las relativas a la eliminación de subsidios, impuestos a las importaciones y la anulación o la supresión de restricciones al comercio. Pascal Lamy, Director General de la OMC, ha sido cauto al expresar un relativo optimismo en alcanzar un acuerdo que, según sus estimaciones, le daría un impulso de 130 mil millones de dólares anuales a la economía mundial.
Necesidades de financiamiento del Gobierno Nacional
(publicado: lunes 13 de julio de 2009)
El pasado 24 de junio, desde Prospectiva 2020 publicamos un informe especial donde analizamos las necesidades de financiamiento del Gobierno Nacional. Dada la importancia que este tema tomó en el período post electoral y teniendo en cuenta que el mismo es presentado como uno de los principales desafíos para la economía en el corto plazo, a continuación destacamos los principales puntos de nuestro análisis (para acceder al informe completo, solicítelo a info@prospectiva2020.com):
Plan de Obama sobre reforma a las regulaciones financieras
(publicado: miércoles 17 de junio de 2009)
El Presidente de Estados Unidos Barack Obama anunció el miércoles un nuevo plan con el objetivo de cambiar la forma en la cual el gobierno de los EE.UU. supervisa los mercados financieros y para conceder de mayor poder a la Reserva Federal para supervisar la economía.
Atribuyendo la crisis financiera actual a una "cultura de la irresponsabilidad" y "una cascada de errores y oportunidades perdidas", Obama dijo que estas reformas son necesarias para evitar otra tormenta financiera.
Dentro de las recomendaciones de este plan (al final del artículo se presenta una lista completa de los mismos) se incluyen la de dar más poder a la Reserva Federal y al Gobierno Federal. La Fed tendría, en virtud de este nuevo plan, más espacio para supervisar las instituciones financieras, mientras que el Gobierno Federal sería capaz de "separar" empresas grandes, implementando nuevas normas para instrumentos complejos y creando una nueva agencia federal para supervisar los productos de consumo tales como hipotecas y tarjetas de crédito. Las empresas que pueden ser intervenidas por el Gobierno serían, en general, dirigidas por la Federal Deposit Insurance Corp., pero la propuesta también otorga a la posibilidad al gobierno para cambiar la forma de cómo esto podría funcionar.
Por otra parte, los hedge funds y otros pooles de capital privado, bajo este nuevo plan, tendrán que registrarse en la SEC. También se obligará a miles de instituciones financieras a mantener un mayor nivel de capital como reserva como mecanismo de protección contra contra pérdidas inesperadas y se obligará a las compañías a mantener una parte del riesgo de crédito de los préstamos que securitizaron.
¿Generará este plan un marco financiero más seguro? Aunque el Gobierno de Obama sostuvo que este nuevo plan dará más poder a las autoridades nacionales para supervisar todo el sistema financiero, el mismo también podría crear un marco de regulación más complejo, lo que debilitaría la capacidad del sistema financiero de desempeñar su rol más importante de intermediario.
Por otra parte, una mayor intervención del gobierno en el mercado no garantiza, por sí misma, un sistema financiero más sólido. Como ejemplo, podemos decir que la actual crisis financiera no se generó por la falta de regulaciones en sí, sino por la falta de control de las mismas.
Desde nuestro punto de vista, este plan se encuentra a mitad de camino entre la situación actual y lo que se necesita para reducir las probabilidades de una nueva crisis financiera como la presente. Si bien creemos que algunas actividades financieras, como la securitización y los hedge funds requieren de una mayor regulación y supervisión como propone el plan, también creemos que el plan va mucho más allá de estass modificaciones necesarias, convirtiendo a la Fed en un "super organismo controlador". Esto podría generar una innecesaria burocracia que, por definición, va en la dirección opuesta de la eficiencia de los mercados, reduciendo de esta manera la capacidad de crecimiento de la intermediación financiera y, por lo tanto, la actividad económica.
Clickeé aquí para acceder a la lista de recomendaciones del plan de Obama (en inglés)
Ideas en torno a la Reunión del G20
(publicado: jueves 2 de abril de 2009)
Crisis Financiera Internacional
(publicado: jueves 5 de marzo de 2009)
El pasado miércoles 4 de marzo entró en vigor en los Estados Unidos de América la Home Affordability and Stability Act.
¿De qué se trata y porqué puede ser una buena noticia?
Prospectiva 2020 ha propuesto examinar (en las secciones de actualidad de su Informe 2020) la crisis financiera internacional a través de cuatro vectores principales:
La Home Affordability and Stability Act, un rescate diseñado para detener las ejecuciones hipotecarias, tiene el potencial de generar un impacto positivo en los dos primeros vectores de nuestro modelo de análisis.
¿Cómo lo haría? Reduciendo la sobreoferta de propiedades y mejorando la calidad de los vehículos financieros que utilizan hipotecas como respaldo.
Sólo en el año 2008 el valor global de las propiedades americanas disminuyó desde U$D 21.500 billones a U$D 19.100 billones, representando una pérdida de valor del 11,2%. Como casi el 45% de los adultos propietarios de viviendas las han comprado a través de créditos hipotecarios esta destrucción de valor generó unos 8,3 millones de familias con patrimonio negativo. Esto implica que el 20% de los propietarios con créditos hipotecarios están pagando por sus hipotecas más de lo que vale su propiedad en el mercado, hecho que, sumado a las dificultades que muchos deudores encuentran en el mercado laboral (sólo en febrero la economía americana destruyó unos 700.000 puestos de trabajo) y a la disminución general de la actividad económica desmejora sensiblemente el cumplimiento de los contratos hipotecarios. Consecuentemente, los títulos respaldados en hipotecas no encuentran compradores y su valor se desploma.
De mantenerse esta tendencia negativa en el valor de las propiedades otras 2,2 millones de personas podrían caer en la misma situación durante el 2009, aumentando el número de ejecuciones hipotecarias y deprimiendo aún más el valor de las viviendas.
La Home Affordability and Stability Act está diseñada para interrumpir ese proceso, rescatando a los deudores hipotecarios con problemas y reduciendo las ejecuciones hipotecarias.
Contempla la modificación de las hipotecas de forma tal que sus repagos mensuales no exceden el 31% de los ingresos mensuales brutos de los deudores, estableciendo los siguientes criterios de elegibilidad:
El programa se mantendrá activo hasta 2012, pero los propietarios podrán modificar sus préstamos sólo una vez. Bajo los términos del rescate, los prestamistas recibirán un bonus de hasta U$D 1.500 por préstamo en compensación por ayudar a sus clientes a mantenerse al día con sus repagos.
Se estima que los beneficiarios de este esquema alcanzarán los 4 millones de personas. Adicionalmente, otros 4 a 5 millones de personas podrán, hasta junio de 2010, refinanciar sus hipotecas para reducir los costos, incluso teniendo poco o nulo patrimonio. Anteriormente, sólo los propietarios con un ratio préstamo-valor inferior al 80% podían refinanciar sus pasivos. Para acceder a este beneficio, las personas elegibles serán las que obtuvieron sus préstamos a través del Fannie Mae o Freddie Mac, a las que el Gobierno les cedió U$D 1 billón para mejorar las condiciones de los préstamos.